威高血净 ：深耕血液透析领域 拓展腹膜透析业务 威高威高血净1.96 分

　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，威高威高血净1.96 分，血净血液位于总分的深耕26.5%分位 。威高血净于2025 年4 月25 日招股 ，透析拓展透析将在主板上市。领域剔除、腹膜考虑流动性溢价因素后，业务我们测算威高血净AHP 得分为1.96 分、威高1.86 分，血净血液分别位于非科创体系AHP 模型总分26.5%分位 、深耕35.3%分位，透析拓展透析处于中游偏上 、领域中游偏下水平。腹膜假设以90%入围率计 
，业务中性预期情形下，威高威高血净网下A
、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0171%、0.0116%。

   　　 国内领先的血液净化医用制品厂商，拓展腹膜透析业务。威高血净专注于血液净化医用制品的研发
、生产和销售 ，主要产品血液透析器 、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，是国内产品线最为丰富的血液净化医用制品厂商之一。血液透析业务方面，公司相关产品关键性能指标接近 、达到或超过国外领先厂商主流产品，处于行业领先水平。2023 年
，公司在国内血液透析器、透析管路领域市占率分别为32.5% 、31.8% ，均位居行业第一；获独家授权销售的血液透析机市场份额为24.6% ，位居行业第二。腹膜透析业务方面， 2022 年 ，公司独家销售的威高泰尔茂品牌腹膜透析液在国内市占率为3.6%，位列全行业第五。

   　　 透析治疗率存在提升空间，带量采购影响较为可控。血液透析是ESRD 最常用、最重要的血液净化治疗手段，但我国ESRD 患者透析治疗率远低于发达国家 ，预计血液透析器
、血液透析机在2030 年市场规模将达200.75 亿元、81.70 亿元 。公司销售网络覆盖国内31 个省级行政区超6000 家医疗机构（含超1000 家三级医院）
，并出口多国  ，2022-2024 年境外收入占比从1.94%提升至5.51% 。公司血液透析器、管路产品于黑龙江 、河南等多地中标带量采购
。受此影响，2023 年  、2024 年公司相关产品单价持续下降，但公司通过规模扩张与降本维持毛利率基本稳定，2024 年上述两类产品毛利率分别同比下滑2.33pct
、0.44pct ，整体降幅较小。公司测算，血液透析器及管路带量采购全面推行将致2023 年综合毛利率、净利润下降4.0%、24.9%。但通过控费与海外业务拓展等举措，可抵消约2.7%的毛利率降幅 、18.7%的净利润降幅。公司目前主要在研的第四代至第六代透析器预计将于2026 年~2029 年获批上市，同时也将通过募投项目继续扩产，加速全国产能布局。

   　　 22-24 年业绩规模较大，归母净利复合增速领跑 ，毛利率处于可比中游。我们选择健帆生物、三鑫医疗 、宝莱特 、天益医疗、山外山作为可比上市公司。2022 年-2024 年  ，公司营收、归母净利规模均高于可比公司平均，对应复合增速为2.56%、19.45% ，其中归母净利复合增速领先。公司毛利率处于可比中游 ，高于剔除健帆生物后的可比均值 ，而研发费用占比相对较低
。截至2025 年4 月24 日收盘 ，剔除负值后，可比公司平均市盈率（TTM）为32.97 倍，区间为18.81~55.84 倍
，而威高血净所属行业C35 专用设备制造业近一个月静态市盈率为28.39 倍。

   　　 风险提示：1）合资企业合作关系风险
：公司销售的血液透析机主要自合资企业威高日机装及日机装采购，腹膜透析液主要自合资企业威高泰尔茂采购。若双方合作关系恶化、合营安排终止或威高日机装及威高泰尔茂不再从事相关产品的生产，则公司相关产品采购可能受到不利影响。2）带量采购政策对公司经营业绩产生不利影响的风险：带量采购实施后
，公司相关产品中标入院存在一定不确定性，且入院价格面临一定下降压力 ，进而可能传导至公司产品出厂价格 。基于23 年数据分析，悲观情形下
，血液透析器产品收入、毛利将下降5.34%、14.82%；血液透析管路产品收入 、毛利将上升1.12% 、下降38.01%。3） 腹膜透析液业务的经营持续性风险：未来若国内腹膜透析的治疗渗透率未得到有效提升，或腹膜透析液产品纳入集采范围不断扩大且公司产品中标情况不及预期，公司该部分业务或持续无法盈利 
。

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